独闯港股IPO，阿里动物园跑出一匹“斑马”

文 | 新立场Pro

昨日，阿里巴巴宣布，拟分拆旗下智能座舱解决方案提供商斑马网络技术股份有限公司，并在香港联交所主板独立上市。斑马网络也已向港交所提交上市申请。

对此，原斑马网络CFO夏莲在朋友圈的点评颇有“负面”情绪。公开资料显示，夏莲系原斑马财务负责人。与一般高管祝福老东家即将上市不同，夏莲离开的原因是不看好公司发展以及质疑斑马上市是圈钱，更不可思议的是，夏莲表示自己离开时帮好朋友把斑马的估值降低了50%。如此“临别赠礼”，在创投圈也属罕见，似乎提前为斑马蒙上了一层冷雾。

《新立场》认为，阿里在此时选择分拆并非像外界揣测的“抽身”甚至“放弃”，它仍保留超过30%的股权和董事会席位。这一场上市，承载的不止是融资数额，还是阿里在资本管理上的另一种解题思路：既想放手，又似挽留。

智能汽车这条路，拼的是长期主义与资金耐力。斑马智行过去三年年营收虽稳定在8亿左右，却几乎从未止亏，它曾因“让汽车有温度”的口号而被寄予厚望，也因“AliOS + 上汽”的标签而在智能车时代拿到入场券。但沉重的亏损、集中度极高的客户结构和对未来的诸多不确定，让斑马不得不踏上港股上市之路。

在新能源汽车销量已突破900万辆、华为、小米等玩家加速抢滩车机操作系统的当下，斑马急需证明的是自己不是阿里的拖累，而是一家值得独立存在的汽车科技公司。只可惜从财务到客户结构，斑马还远远没能交出这份“独立说明书”。

01、阿里的资本手腕与柔情

如果把斑马智行的IPO视为一场“切割游戏”，那阿里的动作并不像外界解读的那样冷酷。事实上，阿里既是推手，也算是保险人。

斑马的财务表现确实难言理想。公开数据显示，斑马2022至2024年三年间累计亏损约26亿元，2025年一季度单季亏损更是同比扩大7倍。毛利率也从2022年的53.9%一路下滑到2024年的38.9%，跌幅显著。对于一家仍处于商业化初期的公司而言，这样的财务曲线实在难以自我造血，也难怪前CFO会在告别之际发出那样意味深长的“财务预警”。

继续深陷阿里账上，这些数字只会继续被掩盖；只有上市，才能让所有经营数据“裸奔”，市场才能算账。

阿里并没有选择彻底抽身，而是保留超过30%的股份，并在董事会维持席位。换句话说，其依然是斑马最重要的股东和战略背书。

这样的动作，与微软在2000年代初分拆小业务、谷歌将Waymo独立的逻辑类似：把非核心板块交给市场定价，让资本市场为其输血，同时母公司保留话语权，以便在未来战略需要时仍能收回控制。

从更宏观来看，这也体现了阿里资本管理的升级。《新立场》认为，在电商主业增长放缓、云计算面临竞争压力的现在，阿里迫切需要资本市场重新给予估值。斑马的上市，更多是其中一环。

虽然体量远不及阿里云和菜鸟，但斑马汽车科技合资公司的身份，能够在港股市场试探投资人对这一新兴赛道的定价。

如果资本市场买账，未来阿里的其他子公司也能跟随类似路径。如果不买账，阿里损失有限，依旧保留战略选择权。

资本层面之外，还有产业层面的考量。

智能汽车行业正处在周期性调整中，2024年以来，国内车企普遍面临毛利率下滑、价格战激烈的压力。作为上汽和阿里共同培育的产物，斑马如果继续依赖母公司输血，既会拖累阿里的财报表现，也会让外界质疑阿里的战略定力。

分拆上市，至少能让斑马独立融资，获得与母公司财务表格脱钩的自由空间。

因此，将斑马的分拆简单理解为“甩掉包袱”并不全面。阿里的感性在于，它并没有像一些企业那样彻底抛售，而是以“扶上马送一程”的姿态，卸下短期的财务压力的同时，给予斑马一个试水市场的机会，寻找自己的的价值归宿。哪怕这个机会，在外人看来更像是一次风险转移。

02、口号熄火，只剩姿态

在资本市场的长期博弈中，企业分拆往往被赋予两层含义，对母公司而言，是卸下包袱、释放价值。对被分拆者而言，则是独立面对市场，证明自己不只是“附庸”。阿里做好了“扶上马送一程”的准备，但斑马终须独立直面智能出行赛道冷酷的商业现实。

但细看招股书会发现，斑马显然还未对大规模商业化做好准备，招股书数据显示，2022-2024年，公司应收账款余额逐年降低为4.31亿元、3.96亿元、3.89亿元，应收账款周转天数更是由2022年的155.9天升至2024年的187.7天，2025年一季度更是进一步恶化至265.6天。

这不仅反映出斑马在产业链中的议价能力偏弱，也可能暗示其客户群体存在支付压力或信用风险，在整车行业竞争加剧、资金链普遍承压的背景下，此类回款难题极易演变为持续的现金流挑战。

此外，斑马的收入结构也“偏瘦”，2022至2024年，来自上汽集团的收入占比始终超过三分之一，分别为54.7%、47.4%、38.8%。尽管依赖度在逐年下降，但单一大客户支撑业务命脉的格局并未根本改变，对上汽和阿里的依赖也限制了第三方主机厂的合作意愿。

一旦上汽调整供应链策略、转向自研或引入其他供应商，斑马将面临收入断崖与战略被动。尤其当前车企纷纷加码自研操作系统，若无法快速拓展多元客户，斑马恐难真正摆脱“附庸”地位。

当然眼下导致斑马智行亏损的最大因素还是智能汽车赛道高投入特性。

2022-2024年，斑马研发开支分别达11.11亿元、11.23亿元及9.80亿元，三年合计32.14亿元，甚至超过了同期收入，这些投入主要流向基础技术的大量前期投资，包括自主汽车操作系统和全栈人工智能能力的研发。

在《新立场》看来，操作系统这类底层技术领域，高研发投入是常态，但很考验企业的商业化节奏与生态构建能力。斑马面临的真正挑战在于：能否在资金耗尽之前，将技术优势转化为可持续的商业模式与市场占有率。

但在招股书中，斑马也坦言：“我们的技术仍需要长期、大规模的资金支持，并且可能永远无法取得大规模商业成功，甚至根本无法取得成功。”这样的直白表述，既有坦诚，也有无奈。

2016年7月，上海世博中心，荣威RX5缓缓驶上舞台，它是全球第一辆搭载AliOS的“互联网汽车”。发布会现场，阿里巴巴高管与上汽集团领导并肩而立，语音助手被唤醒的那一刻，全场掌声轰鸣。斑马智行团队说，那是“汽车真正有了灵魂”的开端，理想主义在那个夜晚肆意生长。

2019年，斑马又提出“情境智能驱动服务找人”的口号，CEO郝飞甚至强调“脚踏实地的理想主义”是斑马的信仰。

理想终究要接受市场的检验。华为凭借鸿蒙车机快速渗透、小米以跨界之势切入座舱领域，特斯拉、理想、小鹏等车企亦在高频迭代自研系统。斑马虽然起步早，却逐渐从“定义者”滑向“追赶者”角色。

招股书显示，斑马现有客户可能转向华为、百度等竞争对手。目前中国智能座舱软件市场规模年增速超19%，但参与者已包含传统Tier1供应商、科技巨头与主机厂自研团队三类势力，技术同质化风险逐步显现。

在对手以更强资源、更快迭代和更生态化打法挤压市场的环境下，斑马光有“理想”远远不够，于是融资，逐渐取代了理想，成为斑马的北极星。而那根压垮前CFO信任的稻草，或许正埋藏在这理想向融资妥协的转折之中。

03、写在最后

斑马此次赴港上市，表面上是宣告自己作为“独角兽”的独立，但今天看来更像是一次精心编排的资本突围。只可惜，从前CFO夏莲那句“帮朋友把估值砍半”的爆料，到招股书中那句“可能永远无法成功”的坦白，斑马的故事从一开始就写满了“不确定”。

即便阿里仍在身后、港股敞开大门，也难掩一个事实：斑马至今未能摆脱对大客户的依赖、也尚未证明自己能真正盈利。在华为、小米、特斯拉纷纷提速的智能座舱战场上，斑马手中的牌，只剩下阿里上汽的背景和一份并不漂亮的财务数据。

市场的耐心有限，智能汽车的窗口期更是稍纵即逝，资本可以买单一次，却很难持续为“理想”垫付资源。那位提前离场并直言“不看好”的CFO，或许早已替市场问出了一句话：斑马究竟是一家值得期待的科技公司，还是又一个含着金钥匙出生、却终须面对残酷现实的巨头宠儿？