美联储静待不确定性风暴

0次浏览发布时间：2025-03-20 17:54:00

（本文作者中金公司研究部）

本次FOMC会议是自特朗普宣布一系列关税措施以来的首次会议，市场高度关注美联储如何看待关税的影响以及货币政策将如何应对。尽管货币政策声明并未释放太多信息，但决策者通过经济预测和点阵图表达了对未来经济的谨慎展望。

美联储预测未来存在一定的“类滞胀”风险[2]。官员们下调经济增长预测，将2025年第四季实际GDP增速从2.1%下调至1.7%，将失业率从4.3%上调至4.4%。同时上调通胀预测，将第四季度核心PCE通胀率从2.5%上调至2.8%，总PCE通胀率从2.5%上调至2.7%。这些变化反映出官员们认为关税政策将对经济产生负面影响，同时推升价格压力。值得注意的是，经济增长下调的幅度为40个基点，高于通胀上调的幅度20个基点。这表明，决策者认为“滞”的风险可能大于“胀”的风险。

点阵图偏“鹰”，但鲍威尔积极安抚市场。点阵图显示2025年的降息中值仍然维持在两次，但支持更少降息（一次或不降息）的官员人数有所增加，表明一些官员对于未来的通胀进展缺乏信心。然而，美联储主席鲍威尔在记者会上倾向于认为通胀压力是暂时的，暗示不会采取激烈行动。尽管2月密歇根大学消费者通胀预期走高，但鲍威尔认为应综合考察广泛的通胀预期指标，他特别提到了5y5y远期通胀预期，并指出该指标并未显著上升，显示市场对长期通胀仍有信心。鲍威尔也多次强调不确定性，称关税和政府削减支出的影响目前还很难评估，美联储在数据出炉之前不会急于采取行动。

缩表即将放缓，以避免重蹈2019年覆辙。美联储宣布从4月1日开始放缓缩表，将美国国债的月度缩减规模上限从250亿美元下调至50亿美元，MBS的缩减规模上限不变。这属于技术性调整，也符合市场预期，因为在1月FOMC会议纪要中已有多位官员提出，由于债务上限问题可能导致储备金大幅波动，因此在该问题解决之前，适当调整缩表节奏是合理的[3]。美联储希望避免像2019年10月那样因缩表过快而引发流动性冲击，因此选择提前降速，无可厚非。不过，理事Waller在投票中反对放缓缩表，表明美联储内部对流动性管理也有不同看法。

市场在鲍威尔的安抚下表现积极。美国股市在利率决议公布后上涨，美债收益率下行，反映市场短期情绪有所缓和。但我们认为，美国政策不确定性仍未消退，经济下行风险依旧不容忽视。一方面，关税政策的不确定性可能导致企业和消费者等待观望，进而使其暂缓投资和延后消费，导致经济活动放缓。另一方面，政府裁员对劳动力市场的负面影响或在未来几个月进一步显现，这可能抑制消费者信心和支出，拖累经济增长。

我们认为通胀风险主要来自关税，而非劳动力市场和房地产市场。近期密歇根大学的消费者通胀预期走高，主要反映消费者对关税的担忧，在最近两个月的CPI报告中也确实看到了部分核心商品价格走高。然而，由于政府裁员会使劳动力市场走弱，加上高利率环境下房地产需求受到抑制，我们认为服务通胀或难以走高，两者相互抵消，美国通胀或不会大幅上行，美联储也不会因为通胀黏性而过度反应。

我们维持此前判断，美联储今年仍可能降息，下一次降息或在第三季度。由于特朗普政府宣称将在4月2日推出包括“对等关税”在内的更多关税措施[4]，我们认为在关税落地后，美联储至少需要两个月的时间来评估这些关税的影响。因此，除非经济状况极为疲弱，否则美联储很难在6月或之前作出降息决定。但如果关税对于通胀的影响可控，且经济继续放缓，那么美联储在三季度降息仍是有可能实现的。